老板靠山寨起家、资产负债率超70% 中国Zara子不语再冲IPO

　　以经营女性快时尚为业的跨境电商子不语，日前向港交所递交招股书，准备在香港上市。2017年，子不语也曾启动上市计划，并成立相应持股平台，但最终该计划却因不确定因素搁浅，如今再次发起冲击，引发市场关注。

　　卖仿品起家

　　在创办子不语前，华丙如在大学期间就通过淘宝店铺开启了创业生涯。

　　通过代发广东、福建生产的衣服和鞋子迅速起家。两年时间，店铺便冲进了淘宝类目前三名。虽然这家店取得了不错的成绩，但按照媒体的报道，当时的华丙如也十分清楚：卖仿品存在风险，转型势在必行。

　　2011年，刚刚毕业的华丙如几人，从巢湖搬到了杭州，成立了子不语贸易有限公司，在淘宝上主要销售女装。后来随着国内女装电商市场竞争愈加激烈，引流成本不断抬升，公司开始尝试转型跨境贸易。2014年，子不语在亚马逊上注册了第一家网店。当年，子不语的销售额达到了1亿人民币。到了第二年，子不语平均每天推出5款新品的子不语，成为巴西速卖通女装类目销量冠军，占据巴西速卖通女装类目整体销售额的60%，销售额猛增2亿元，员工增加至500人。

　　截至2020年底，子不语已自主设计了151个品牌，其中20个是年销售额超过1000万元的爆款产品，打造的热销产品超过2500件，目前每年能够设计及推出超1万种新服饰。为满足用户的多样化需求，子不语亦从OEM供应商处采购产品，目前与公司合作的OEM供应商超过200名。

　　在此次提交上市申请前，2017年1月，子不语曾首次启动上市计划，据了解当时已聘请中介辅导，并与同年4月成立持股平台，但最终计划不了了之。

　　过度依赖单一市场

　　目前，亚马逊、Wish、eBay及全球速卖通等第三方电商平台为子不语集团的主要销售渠道，同时该集团也有自营网站。但子不语集团直到2018年才推出自营官网。根据招股书数据，第三方电商平台因此仍然是子不语集团的主要收入来源，2020年占总收入百分比79.3%，自营网站占比仅为19.1%。

　　从业绩来看，在过去三年，子不语取得了稳健增长的成绩。据招股书显示，从2018至2020年，子不语的收入分别为13.18亿、14.29亿、18.98亿，年复合增速20%；同期的净利润分别为8001万、8110万、1.14亿元。

　　除了中国本土市场以外，子不语将超8成的主要市场放在了海外渠道，包括美国、德国、法国及日本这四个主要国家，其中，北美市场成为子不语进军的主要阵地。根据招股书显示，按照2020年在北美产生的GMV计，在所有中国的跨境电商出口B2C服饰及鞋履市场的平台卖家当中，子不语排名第一。2020年时子不语72.6%的收入来自于北美洲、20%的收入来自于欧洲、3%来自于亚洲。美国作为子不语的最大单一市场，来自美国市场的收入比例从2018年的50.3%一路上升至2020年的69%。

　　通常意义而言，美国市场由于消费水平较高，成功开拓往往意味着公司更具业务发展优势。但事实上，对子不语而言对单一市场的过度依赖也造成了一些困扰。据弗若斯特沙利文数据显示，2016至2020年，平台卖家的市场规模增速为32.9%，自营网站的市场规模增速为42.8%，若将时间缩短至2018至2020年，该两大市场仍呈快速发展趋势，而子不语这期间的收入增速仅20%。落后于行业的增速，或许原因就在于美国市场渗透程度相对其他国家及地区较高，这也就意味着该市场中的增速将更低，这也为子不语未来的增长空间无形中浇筑了一道天花板。

　　负债率高企

　　招股书显示，2019年实现营收14.28亿元，同比增长8.3%，而2020年营收达到18.98亿元，同比增长17.98%，可见，子不语近些年来的业绩增长仍在不断提速。

　　经过十年的积累，服装、鞋履成为子不语最为畅销的产品，其中，子不语每年能够设计及推出1万件新服饰，用于跨境电商的销售。产品结构来看，子不语以服装为主，近年来逐步向鞋履及其他产品（电子设备、文具以及体育用品）发力。2018年时，服装产品、鞋履、其他产品占收入的比例分别为85.1%、14.5%、0.4%；至2020年时，该比例已变为70.5%、21.1%、8.4%。

　　可以发现，子不语正在不断调整营收结构，对服装的依赖正在逐渐降低，2018年，服装产品的收入例为85.1%，到2020年，该比例已变为70.5%。

　　公司将定位消费能力较强的中高端客户，且得益于自营网站业务收入占比的不断扩大，子不语2018年至2020年的毛利率分别为66.5%、69.8%、72.6%，逐年走高。不过，公司的净利率则有一定波动，过去三年分别为6.1%、5.7%、6%。2019年净利率下滑主要是因为一般及行政开支费用的过快增长。

　　同时最引人关注的是公司的负债率，由于第三方平台出售产品的回款速度相对较慢，所以资产运营相对较重，公司要发展通常需要持续的资金投入，而也因此负债率高企，2019年子不语的资产负债率高达86%，2020年则由于融资以及业绩的增长降至73.2%，但仍处于较高水平。